[Economist] Not fully inflated (더 부풀어 오를)

많은 투자들이 더 많은 비용을 요구한다. 하지만 대부분의 버블에서 이에 대한 열광의 징조는 거의 없다.

Dec 7th 2013| From the print edition

버블에 대한 많은 이야기가 떠돌고 있다. 다우존스 산업 평균은 최고 기록을 경신했다. 적자를 기록한 기술 기업 (Twitter)의 주가는 투자 수요의 홍수 속에 증가하고 있다. 비공개 기업 투자 그룹들은 2008년 이래 가장 큰 규모의 빚을 지며 기업들을 사 모으고 있다. 맨하튼의 펜트하우스의 가격으로 새로운 기록이 경신되었다. (5천만 달러 이상) 프랜시스 베이컨의 세 폭짜리 그림은 지난 달 1억 4천2백만 달러에 거래되며 크리스티 경매장에서 팔린 최고가 예술품 기록을 갈아치웠다. 1990년대 후반과 2000년대 각각 기술 기업 주가와 부동산에서의 버블을 정확하게 분석했던 예일 대학의 Robert Shiller는 경솔한 미국 주식 가치 평가에 대한 우려를 나타내왔다.

이런 모든 것은 부유한 투자자들이 점점 더 확신을 가진다는 것을 의미한다. 문제는 그들이 그래도 되는가 이다. 어떤 환경 하에서는 빠르게 증가하는 자산 가격이 정당화 된다. 새로운 산업이 등장하고 거대 기업들이 나타나면 (예를 들어 마이크로소프트, 애플, 구글), 국가는 그들의 경제 정책을 변경하고 빠르게 성장하게 된다. (1960년대의 일본, 1990년대의 중국) 그렇다면, 버블을 통한 상승 장세를 어떻게 말할 수 있을까?

Shiller는 버블을 “Psycho-Economic” 현상, 이것은 마치 정신병 같다. 이 시장은 뉴스 미디어들의 과도한 열기와 참여, 그리고 버블에 참여하지 않은 사람들의 후회스러움으로 가득 차있다.”고 묘사한다. 이들은 신용 거래의 증가를 통해 더욱 더 거대해진다. 하지만 객관적으로 이를 정의하는 것은 어렵다. 펀드 매니저 그룹 GMO는 버블을 인플레이션을 고려한 트랜드에 비해서 2 표준 편차 이상의 자산 가격 증가로 정의하고 있다.

이러한 기준을 가지고 GMO는 1720년부터 2010년까지 총 330개의 버블을 찾아냈다. 버블은 최근 들어 더 자주 나타나고 있다. 이는 부분적으로는 최근에 분석되는 시장이 더 많아서일 수도 있다. 하지만 아마도 1970년 대 초반 고정 환율의 Bretton Woods 시스템이 무너지고 난 이후 전 세계 자본 흐름의 폭발적 증가를 반영하는 것 일 수도 있다. 투자자들이 전 세계에서 다음의 투자처를 찾아 몰려들면서 생기는 더 많은 버블을 찾아내는 것은 놀라운 일도 아니다.

많은 경제학자들은 효율적 시장에 대한 생각과 함께 버블이 존재한다는 어려운 사실을 받아들이기 위해 노력해왔다. 만약 자산이 명확히 고평가되고 있다면 왜 똑똑한 투자자들은 이윤을 남기고 팔지 않는 것일까? GMO의 Edward Chancellor는 투자자들이 버블의 차익 거래에 어려움을 느낀다고 주장한다.  많은 역투자자들이 1990년대 후반 닷컴붐 동안 그들의 가격에서 발견 한 것처럼 버블에 대한 열광은 투자자들이 생각한 것보다 훨씬 오래 지속된다. 또한 투자자들은 버블이 급격한 가격 하락으로 사라질지, 또는 인플레이션이 상승한 가격을 실질적으로 감소 시키는 오랜 정체기 (1970년대의 영국 주택 가격에서 일어났던) 를 가지게 될지 알지 못한다.

런던 School of Economics의 Dimitri Vayanos와 Paul Woolley는 대리인 문제가 버블 생성에 기여하고 있다고 주장한다. 투자자들은 주식을 직접 거래하지 않고 펀드 매니저가 대신하여 주식을 사고 팔도록 고용한다. 투자자들은 최근의 성적이 좋은 매니저를 고르는 경향이 있다. 새로운 고객에게 받은 돈으로, 그들은 그들의 선호 주식, 즉 정의에 의해, 앞으로 상승할 여력이 있는 주식을 산다. – 1990년대 후반 기술 기업으로 흘러 들어간 막대한 양의 펀드가 이러한 예이다. 이러한 선호주는 더욱 더 상승한다.

부동산 버블 역시 스스로를 강화시키는 힘이 있다. 많은 부동산은 은행에서 빌려준 돈으로 매입된다. 부동산 가격이 오를 때, 은행은 빌려준 돈에 대한 더 큰 확신을 가지고, 이러한 신용 거래의 더 많은 가용성은 채무자들이 더 높은 가격을 유지할 수 있게 해주고 이러한 것이 반복된다. 물론 반대로, 은행이 더 이상 대출을 해주려 하지 않을 때 가격은 폭락한다.

많은 평론가들은 현재의 통화 정책이 버블의 발생을 촉진 시킨다고 믿고 있다. 선진국의 초 저금리는 점점 더 제로 금리에 가까워지고, 중앙 은행들은 양적 완화 정책을 위해 채권을 매입해왔다. 이는 안전 자산에 대한 투자 량을 감소 시키고 따라서 투자자들이 더 위험 자산에 투자하여 기업의 금융 비용을 낮추고 따라서 부의 효과를 통한 경기 신뢰를 높이도록 유도하기 위해서 이다.

저금리가 투자자에게는 고 위험 자산이 더 매력적으로 보이게 만들 수도 있다. 만약 미래 현금 흐름을 디스카운트 시키는 금리가 낮아지면 자산의 현재 가치는 증가하게 된다. 하지만 이것은 다른 모든 것들이 동일할 때에만 적용될 수 있다. 중앙 은행들이 현재의 통화 정책을 고수하고 있는 이유는 경제 성장 전망이 악화될 수 있다고 우려하기 때문이다. 만약 그들이 옳다면, 투자자들은 그들이 미래에 받게 될 배당금이나, 임대 수입 등의 예측 치를 감소 시켜야 한다.

이는 시장을 두 가지 위험에 노출 시킨다. 자산 투자에 대한 수익이 투자자들의 기대만큼 빠르게 증가하지 않을 것이라는 점과 통화 정책이 변경되면 자본 가치가 급격히 하락할 것이라는 점이다. 금융 안정성에 대한 최근의 보고서에서, Bank of England는 통화 정책이 가져온 부작용을 인정했다. “신흥 시장으로 흘러 들어간 거대 자본은 이 국가들의 신용 등급을 급격히 상승 시켰다.” 신흥 시장들은 올해 여름, 연방 준비 위원회가 통화량을 감소 시킨다고 발표하자 급격히 흔들렸다.

지난 오 년을 되돌아보면, 2008년과 2009년 초 시장의 급격한 폭락들로부터의 회복은 되새겨 볼만하다. 지난 15년 동안 투자자들의 수익은 막대하지 못했다. 하지만 역사적인 근거에 비추어 볼 때 고 평가된 수많은 시장들이 있다.  Shiller에 따르면 미국 부동산 시장은 주기적으로 조정되는 투자 수익률 25에서 거래된다. 이 수치는 과거의 평균 치인 16.5보다는 훨씬 높지만, 1929년과 2000년 최고점을 찍었던 때보다는 낮다. 기업 이익 또한 2차 세계대전 이래 GDP 대비 최고치를 기록하고 있으며 추가 성장이 어려워 보인다.

하지만 Shiller가 미국 부동산 시장이 버블이라고 단정하기는 이르다. 1990년대 후반의 주식 시장에서의 열광에 필적할 만한 상황은 아니다. 뮤추얼 펀드로 흘러 들어간 총 량이 이제 겨우 플러스로 반전했을 뿐이다. 또 다른 대중의 무관심의 척도는 금융 시작을 추적하는 TV 방송국 CNBC가 3분기 2005년 이래 가장 낮은 시청률을 보였다는 점이다.

몇몇 사람들은 정부 채권을 버블로 분류할지도 모른다. 작년, 몇몇 시장의 총 수익은 최저 기록을 갈아치웠다. 수익이 2%이하일 때 채권을 사는 것은 과거에는 큰 손해로 이어졌다. 하지만, 채권 시장은 다른 수치들로 봤을 때 그리 거품이 있는 것 같아 보이지 않는다. 국채로 인해 막대한 수익을 냈다는 이야기는 디너 파티 테이블에서 쉽게 들을 수 있는 말이 아니다. 국채의 가장 큰 구입자는 중앙 은행들이었고, 그들이 채권을 매도하려 하면 문제가 생길지 모르지만, 그 순간이 임박한 것은 아니다.

The Economist 지의 주택 가격 지수는 뉴질랜드, 캐나다, 그리고 오스트레일리아의 부동산이 상당히 고평가 되어 있다는 것을 의미하고 있다. (또한 GMO는 영국과 스웨덴의 주택가격에도 명확한 버블이 관찰됨을 보았다) 하지만 홍콩만이 오직 홍콩만이 계속 가격이 증가하고 있는 국가이다. 홍콩은 작년 20% 가까이 가격이 상승했다.

일본의 주식시장은 올해 현재까지 51%가 증가 했다. (엔 환산 치로), 하지만 25년 가까운 장기 불황 끝의 회복에서 조금 더 성장한 것일 뿐이다. 베네수엘라의 보통 주 가격은 5배 이상이 증가했지만 (달러로 273%). 많은 국제 투자자들이 흥미를 느끼지는 못했다.

예술품이나 고가의 와인 같은 수집품들은, 높은 가격이 단순히 선진국의 불평등을 반영하고 있다. 역사적으로 부자들은 그들의 부를 가난한 사람들은 소유하지 못할 사치품들을 진열하고 과시해왔다. 옛 거장들의 그림 한 점이 당신의 맨하튼 펜트하우스를 매력적으로 만들어줄 수 있다.

마치 위성 발사와 가장 유사한 가격 궤적을 가지는 것은  – 12월 5일의 폭락 까지는 – 전자 화폐 비트코인이다. 뉴스 미디어는 이의 가격 상승을 흥분하여 기록했다. 고유한 가치가 없는 금융 자산을 열광적으로 사들이는 사람들은 “로켓처럼 날아올라, 막대기처럼 떨어진다.” 는 격언을 기억하는 것이 좋을 것이다.